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索菲亚(002572):品牌战略升级不改“大家居”长期目标 看好未来产品矩阵与大宗渠道发展 维持推荐

发布时间:2020-03-24    研究机构:中国银河证券

  1.事件摘要

  2019 年全年公司实现营业收入76.86 亿元,同比增长5.13%;实现归属母公司净利润10.77 亿元,同比增长12.34%;实现归属母公司扣非净利润9.71 亿元,同比增长5.89%。经营现金流量净额为13.01 亿元,较上年同比增加18.32%。

  2.我们的分析与判断

  (一)经销渠道优化压制衣柜业务,橱柜与大宗渠道拓展助力规模扩张

  2019 年公司实现总营业收入76.86 元,较去年同比增加3.75 亿元,实现同比增长5.13%。其中,家具制造业务作为公司的主营业务收入贡献76.44 亿元,较上年同期上升约3.78 亿元(YOY5.20%),总营收占比达到99.46%,较去年同期提升0.07 个百分点;其他业务合计实现营收4167.73 万元,较上年同期下降约268.58 万元(YOY-6.05%),总营收占比仅为0.54%,较去年同期降低0.07 个百分点。由此可见,公司总营收规模的增长主要来源于家具制造这一主营业务的扩张。

  具体拆分公司主营业务,按产品划分,2019 年全年公司衣柜及其配件/橱柜及其配件/家具家品/木门/其他分别实现61.76/ 8.51 /4.30/1.88/0.0013 亿元,较去年同期分别增加1.15/1.43/0.97/0.30/-0.06 亿元,较去年同期分别增长1.90%/20.14%/28.98%/18.76%/-97.87%。由此可见,2019 年公司主营业务营收增量主要来自于橱柜、衣柜以及家具家品这三大核心产品的营收增长,三者分别贡献主营业务营收增量的37.75%/30.39%/25.54%,合计贡献主营业务营收增量的93.68%,凸显出公司布局产品矩阵对规模端实现稳定增长起到的正向作用。从各项产品的营收占比出发,衣柜依旧占据绝对主力,19年营收占比高达80.35%,但相较于去年同期降低2.55 个百分点,一方面是由于公司衣柜产品在工厂端实现客单价同比增长5.8%达到11,592 元/单(不含司米橱柜、木门)的同时,销量出现1.45%的负增长,导致衣柜业务营收增长放缓,另一方面公司17 年布局的司米橱柜与过去两年内大力发展的大家居战略所涉及的家具家品业务在公司的不懈努力下实现了较为可观的增长,使得橱柜/家具家品业务2019 年营收占比分别达到11.07%/5.59%,较去年分别提升1.38/1.03  个百分点。至于主营业务中的其他产品营收大幅下滑主要是由于做出业务调整逐步停止地板业务的生产所致, 并且由于其他产品(地板)2018 年营收占比不足1%,因此对公司2019 年营收端造成的负面影响极小。综合来看,公司辛勤培育的产品矩阵目前尚处于缓慢成长阶段,由单核驱动向多核驱动的转型过程仍在继续。

  从公司产品的销售渠道来看,公司核心产品2019 年主要以经销、直营、大宗业务、整装家装、电商新零售等多个销售渠道开展业务。具体来看,公司营收的绝对核心索菲亚(002572)衣柜业务2019年经销商/直营/大宗业务渠道营收占比分别为83.86%/3.44%/12.23%,较去年同期分别变动-4.38/0.23/4.24 个百分点,上述三大渠道分别实现营收51.79/2.12/7.55 亿元,较去年同期分别变化-1.69/0.18/2.71 亿元。由此可见,衣柜业务经销渠道尽管依旧占据主导地位,但衣柜业务主要增量来自于受政策推动不断提升的精装房B 端工程业务。公司大宗业务渠道包括自营与经销商两种方式,其中自营工程业务2019 年营收实现同比增长56%。至于整装与电商这两大新兴渠道,公司主要发挥其引流的作用:电商,2019 年通过电商引流的客户占比由18 年的16%提升至27%,其中一线城市电商引流客户占比达到45%;整装,公司通过与地方实力较强的家装企业合作推出专供、专属产品,深受家装企业认可的同时,实现了低成本高效率引流。我们认为公司产品销售渠道的多元化进程相较于产品矩阵而言发展迅速,未来受益于整装家装和电商引流持续改善的经销渠道与受益于精装房占比不断提升的大宗业务渠道有望逐步成长为拉动公司营收增长两大核心驱动力。

  对于线下门店角度的拆分,截止2019 年末公司共计拥有3952 家经销门店,较2018 年同比增加234 家,其中衣柜/橱柜/木门/大家居门店分别为2501/845/390/216,较去年同期分别变动-9/23/102/118 家。公司衣柜经销商出现净减少的原因主要是由于公司主动对衣柜业务经销商进行区域和效率优化所致,全年共计优化经销商95 位,与此同时公司橱柜、木门与大家居经销门店均录得不同程度增长,尤其是公司高度重视的“大家居”门店为公司扩张全国性经销网络,拓宽产品销路做出突出贡献。若按门店所处城市层级进行划分,公司衣柜经销门店位于省会城市/地级城市/四五线城市的门店占比分别为18.00%/28.00%/54.00%,较去年同期变动0.00/-1.00/1.00 个百分点,贡献营收占比分别为32.4%/31.99%/35.61%,较去年同期分别变动-2.60/-0.01/2.61 个百分点,凸显出公司定制衣柜业务仍在向低线城市进行渗透,低线城市经销门店与营收占比不断提升,符合我国当前社会所经历的“消费升级”理念不断下沉的发展趋势。

  从地区划分,2019 年公司分别在华南/华东/华北/东北/西南/西北/华中/境外地区实现营收17.23/18.37/16.35/4.02/9.23/4.18/6.74/0.32 亿元,较去年同期分别增加1.01 /1.95 /0.35 /0.29 /-0.09 /0.36/-0.08 /-0.02 亿元,同比增长6.19%/11.87%/2.19%/-1.92%/3.24%/9.55%/-1.27%/-3.97%,可见公司主营业务营收增量主要来源于经济较为发达的华东沿海地区以及公司大本营所在地华南地区,而华中、东北以及境外地区尽管出现同比下滑迹象,但由于上述三大地区营收占比合计仅为14.50%,对公司整体规模增长造成的负面影响有限。

  分季度来看,公司Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收11.85/19.57/21.69/23.74 亿元,对应营收增量分别为-0.58/2.13/0.51/1.70 亿元。Q3/Q4 一般为公司的销售旺季,Q1/Q2 为传统家装淡季,2019年四个季度的营收占比分别为15.42%/25.47%/28.22%/30.89%,符合历史规律;本报告期内上半年尤其是Q2 贡献主要的营收增量,主要源于公司上半年加大了宣传力度取得较好成效并且公司大宗业务发展较快使得公司于19Q2 淡季实现2.13 亿元的营收增长,贡献总营收增量的56.65%。

  公司2019 年全年实现归母净利10.77 亿元,较上年同期增加1.18 亿元;对应归母扣非净利为9.71 亿元,较上年同期增加0.54 亿元。本期公司共确认非经常性损益1.07 亿元,较上年同期增加0.64 亿元;其中金融资产带来的公允价值变动损益和投资收益录得0.98 亿元,占非经常性损益的91.63%,较去年同期增加0.66 亿元,贡献非经常性损益增量101.89%,主要是由于股票投资产生的公允价值损益所致。2019 年公司Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母净利1.07/2.84/3.29/3.58亿元,较上年同期分别增长0.04/0.18/0.06/0.90 亿元。Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现扣非归母净利0.79/2.68/2.89/3.33 亿元,较上年同期分别增长-0.02/0.19/-0.31/0.84 亿元。公司报告期内司米橱柜首次实现盈利2344.05 万元,为公司净利润贡献了部分营收增量,与此同时索菲亚华鹤木门尽管  尚未实现盈利,但相较于去年同期已实现减亏,对公司业绩的负面影响有所减弱。

  (二)综合毛利率下降0.24pct,期间费用率增长0.14pct公司2019 年综合毛利率为37.33%,较去年同期下降0.24 个百分点;其中主营家具制造板块毛利率37.17%,较上年下降0.35 个百分点。按产品拆分,公司衣柜/橱柜/家具家品/木门产品毛利率分别为40.49%/28.54%/15.98%/15.85%,较去年同期分别变动0.46/0.56/-8.65%/4.06%个百分点,证明公司综合毛利率的下滑主要是由于家具家品出现大幅下滑所致,尽管其营收占比仅为5.59%,但由于下降幅度过大,依旧对公司综合毛利率造成了一定负面影响。从覆盖区域范围来看,华南区/华东区/华北区/东北区/西南区/西北区/华中区/出口地区毛利率水平分别为41.86%/34.96%/33.18%/30.40%/37.99%/36.04%/45.63%/13.96%,较上年同期分别变化2.40 /-1.89 /-1.76/0.05 /0.34/2.19/-2.69/9.24 个百分点。整体而言,公司核心产品的毛利率在规模端增长承压的情况下依旧保持了稳步抬升的良好趋势。

  公司2019年全年销售净利率为14.24%,同比提升1.05 个百分点;期间综合费用率为20.39%,相比上年同期增长0.14 个百分点。销售/ 管理( 含研发) / 研发/ 财务费用率分别为9.96%/10.10%/2.41%/0.33%,较上年同期变化0.38/-0.25/-0.20/0.01 个百分点。其中,销售费用较上年大幅提升0.65 亿元(YOY9.27%),主要是由于员工薪酬费用增加所致;管理费用同比增加0.25 亿元(YOY4.41%),主要是由于公司总部宁西基地厂区建设完毕,以及湖北黄冈生产基地扩建和河南恒大生产基地投入使用导致折旧与摊销费用增加所致;财务费用同比增加0.02 亿元(YOY9.03%),主要是由于公司银行存款利息收入减少所致。

  (三)经销渠道优化与大宗拓展助力规模增长,布局新兴渠道实现全渠道销售公司成立之初仰仗的经销网络现已发展成熟并开始进行内部组织优化,截止2019 年末公司共计拥有各产品经销商超过1500 个,经销门店达到3952 家,稳居家具行业内第二的位置,领先优势显著。建立在如此庞大的经销网络布局基础上,公司在2019 年开始着手开展经销渠道的提质增效工作,全年完成年度经销商优化任务,优化经销商95 位,为公司未来进一步扩张经销商与经销门店网络奠定了坚实可靠的基础。在进一步夯实了传统的经销体系的基础上,面对我国房地产行业整体受制于宏观政策调控的不利影响下,公司精准捕捉自2014 年以来各地方政府大力推行新建城市住宅精装修交付的发展趋势,积极布局了大宗业务渠道,并开发出独具特色的“自营”与“经销商”双重模式,充分展现出公司对经销商商的重视,截止2019 年末公司已经与全国TOP100 房企中80%的企业达成战略合作协议,为公司未来大宗业务的发展建立了质量颇高的客户资源库,确保公司未来短期与长期内充分受益于房地产竣工回暖与精装房比例持续提升的利好将大宗业务发展成为继经销渠道外公司的第二大销售渠道。除此以外,公司为了顺应我国互联网时代到来后全面爆发的网上购物消费新形态,积极拓展了电商渠道,并且还基于为客户提供“一站式服务”的中心思想,积极与位于家居服务链条上游的家装企业展开合作,共同为公司实现低成本、高效率地引流贡献力量。综合来看,我们认为公司现已基本实现了家居产品全渠道销售体系的搭建工作,未来公司有望继续通过与家装整装领域的合作以及电商渠道为线下TO C 端的经销渠道的引流端赋能,与此同时借助自身品牌优势积极拓展线下TO B 端的大宗业务客户,最终为公司营收端的实现可持续增长提供强劲的双重保障。

  (四)品牌定位升级配合产品矩阵持续推进,助力公司成为“大家居”领军企业2019 年,公司将品牌战略升级为“柜类定制专家”,并将主广告语升级为“专业定制柜,就是索菲亚”。我们认为公司此次的品牌战略升级表明公司未来在产品矩阵尚未成型前将更加凸显出自身在定制衣柜领域已经取得的领先优势,并加大力度努力扩大这一优势,从而为新拓展的橱柜、木门、大家居甚至未来可能会涉足的新产品提供品牌协同效应,加快公司产品矩阵的成长速度。尽管本次品牌战略升级并未将目光聚焦于“大家居”领域,但实际上公司此次的品牌升级仍  在公司“大家居”这一长期战略发展框架之中,通过明确“索菲亚衣柜”、“司米橱柜”以及“索菲亚·华鹤木门”的品牌定位与突出自身拥有相对优势的衣柜领域,配合各大产品终端的需求融合和营销系统,从而实现“大家居”战略这一长期发展目标。我们认为尽管公司目前尚未完成产品矩阵的搭建工作,但通过明确优势领域作为“主心骨”的方式能够更加高效地利用好自身的品牌优势与资源,借助定制衣柜经销商的加速拓展,扩大潜在经销商的辐射面,形成经销体系持续扩张的良性循环,带动新拓展产品领域实现高速发展,最终形成产品矩阵,提升品牌影响力,达成“大家居”这一战略目标。

  3.投资建议

  我们认为公司在完成经销渠道的提质增效后提出的品牌战略升级,叠加司米橱柜扭亏为盈的业绩拐点这一良机,未来有望借助核心产品优势与自身品牌协同效应加快搭建产品矩阵的进程,并最终在全渠道销售体系的加成下实现领先于行业平均水平的规模与业绩增长,逐步朝着“大家居”领域的龙头地位进发。至于2020 年初新冠肺炎疫情对公司经营可能造成的消极影响,鉴于往年一季度为家具制造业的传统淡季,Q1 营收占比大约为15%,Q1 业绩占比大约为10%,整体而言占比较低,并在此基础上综合考虑公司自身产品的低库存风险、经销商自身实力较强以及家具消费需求受疫情影响被延后的概率较大等因素,我们预测公司2020/2021/2022 年将分别实现营收82.85/98.21/108.16 亿元,归母净利润11.11/13.27/14.55 亿元,对应PE 为13/11/10 倍,对应PS为1.79/1.51/1.37 倍,维持“推荐评级”。

  4.风险提示

  新冠疫情恶化的风险;房地产销售持续低迷的风险;行业产能过剩问题加剧的风险。

申请时请注明股票名称