索菲亚(002572.CN)

索菲亚(002572):衣柜拥抱渠道改革 橱柜步入收获期

时间:20-03-31 00:00    来源:中信证券

核心观点

2019 年衣柜零售(不含OEM 家具)增速-2.8%,增长面临压力,但衣柜毛利率增至40.49%。2020 年受整装、工程渠道拉动,预计2020-22 年索菲亚(002572)衣柜收入增速2.9%/9.8%/11.1%,同时司米零售端表现良好,逐步迈入收获期。

索菲亚衣柜:产品升级与渠道变革并进。2019 年衣柜零售(不含OEM 家具)增速-2.8%,增长面临压力,但由于轻奢系列和康纯板销售占比提升,衣柜毛利率增至40.49%。其中自然客流占比降至41%,但电商引流占比增至27%。2020年公司加强经销商精细化管理, 预计2020-22 年经销渠道收入增速-4.1%/5.2%/6.9%;随着公司对整装渠道态度转向积极,2020 年整装合作店铺或达200 家,预计2020-22 年收入1.5/2.5/4.0 亿元;工程渠道公司品牌实力强,预计2020-22 年收入增速30%/25%/20%。受整装、工程渠道拉动,预计2020-22 年索菲亚衣柜收入增速2.9%/9.8%/11.1%。

司米橱柜:零售端表现良好,逐步迈入收获期。2019 年司米橱柜收入8.51 亿元,同比+20.1%,在橱柜零售市场承压局面下,增长表现良好;毛利率同比+0.56pct 至28.54%,伴随规模效应释放,净利润增至2344 万元,净利率达2.8%,2020 年有望继续提高。经销渠道依靠店效提升,预计2020-22 年收入增速11.4%/15.0%/15.2%;工程渠道借助索菲亚衣柜的拉动,预计2020-22 年贡献收入0.90/1.35/1.89 亿元。综上预测司米橱柜收入增速20.0%/18.0%/18.0%。

其他品类:尚处培育阶段,静待效益释放。2019 年木门收入1.88 亿元,同比+18.8%,毛利率同比+4.06pcts 至15.85%;净利润-4843 万元,较2018 年略微减亏。未来公司仍会通过衣木联动方式,推动木门零售端发展,而工程端凭借衣柜先入优势加速拓展,预计2020-22 年木门收入增速30%/22%/20%,2021年有望实现盈亏平衡。家具家品当前更多定位于套餐附赠品,用于提高引流效果,并不是主要盈利项目,预计2020-22 年收入增速25%/24%/23%。

风险因素:新冠疫情防控效果不及预期;地产调控趋严;经销渠道增速低于预期;大宗业务坏账增加;整装渠道拓展低于预期。

投资建议:公司作为定制衣柜龙头品牌,在经历调整后逐步明确战略方向,传统渠道通过加强管控激发活力,同时对新兴渠道态度转向积极,新品类橱柜逐渐迈入收获期,基本面有望触底反弹进入向上周期。预测2020-2022 年EPS 分别1.25/1.39/1.55 元。考虑公司行业地位和改善趋势,可获得一定溢价,按2020年18x PE,对应目标价22.5 元,首次覆盖给予“买入”评级。